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概要： 我們也支持在產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的前提下，符合標準的企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)來解決積極財政政策所支持項目的資本金不足的問題。
資料圖片：中國人民銀行副行長易綱在中國**網(wǎng)前留影。陳濤 攝（圖片來源：中國**網(wǎng)）
2008年上半年貨幣政策操作總體把握得當
記者：一年來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化，我國貨幣政策取向進行了多次調(diào)整，有效應(yīng)對了國際金融危機的沖擊。但也有人認為，在2008年上半年就應(yīng)該松動貨幣政策，您如何看待這一觀點。
易綱：我覺得這個問題提得很好。我們歡迎社會各界包括學者、企業(yè)、地方**提出他們對貨幣政策的訴求，我們也能從中吸取有益的借鑒。關(guān)于這個問題，我主要講以下幾點：
從2003年到2008年上半年，貨幣政策的基調(diào)是反通脹。加入世貿(mào)組織以來，我國順差大幅增長，外匯儲備大量積累，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。從GDP增長率看，改革開放30年來平均為9.8%；2003年到2007年平均為11%，是一個增長非?？斓臅r期。這段時間的主要風險是通貨膨脹。其中，2003～2004年、2007～2008年是通脹明顯上升的時期。2004年、2007年和2008年CPI漲幅分別達到了3.9%、4.8%和5.9%。因此，在這個期間貨幣政策反通脹的取向是正確的。
在2003～2004年反通脹的貨幣政策操作中，一個重要標志是人民銀行從2003年4月22日開始發(fā)行央行票據(jù)，用以對沖過多的流動性。當時正值非典的肆虐期，還有伊拉克戰(zhàn)爭等不確定因素，但人民銀行已監(jiān)測到通脹壓力正在上升，及時啟動發(fā)行央行票據(jù)。另外一個重要標志是2003年9月人民銀行在這一輪周期中第一次提高法定存款準備金率1個百分點。即便是采取了如此力度的緊縮措施，2003年人民幣貸款增長率還是達到了21%，是這個周期的最高點；當年M2增長也高達19.6%。2004年CPI漲幅達到了3.9%,通脹壓力比較大。如果沒有2003年貨幣政策的大力度緊縮，2004年的通貨膨脹率還會更高。對此必須有清醒的認識。
針對2007～2008年的通貨膨脹，人民銀行采取了多種政策措施來應(yīng)對。2007年貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)為從緊。10次上調(diào)法定存款準備金率，共5.5個百分點；6次提高存貸款基準利率，一年期存款利率累計提高1.62個百分點，達到了4.14%，一年期貸款利率累計增加1.35個百分點，達到了7.47%；還有頻繁的公開市場對沖操作，這都是歷史上沒有過的力度。實際上，在這一輪五年多的反通脹過程中，2007年的貨幣政策力度是最緊的。盡管有如此緊縮的貨幣政策，2007年我國經(jīng)濟還是出現(xiàn)了過熱跡象，GDP增長高達13%，資產(chǎn)價格大幅上漲，CPI漲幅也高達4.8%，M2增長率為16.7%，人民幣貸款新增3.63萬億元?？梢韵胂?，如果沒有貨幣政策調(diào)控的話，資產(chǎn)泡沫可能會吹得更大，泡沫破裂后的損失也會更加嚴重。
也許有人會問，2007年經(jīng)濟這么熱，會不會是2006年貨幣投放過多造成的？ 2006年我國M2只增長16.9%，人民幣貸款也僅增長15.1%。也就是說，如果沒有2006年、2007年貨幣政策的緊縮措施，不管是股市泡沫還是樓市泡沫還會吹得更大，很可能會出現(xiàn)日本經(jīng)濟泡沫時的現(xiàn)象。應(yīng)該說，這次宏觀調(diào)控汲取了日本的經(jīng)驗，堅決實施了反通脹的貨幣政策取向，才使我們成功地渡過了這兩次比較大的通貨膨脹危險期。
總的來看，在這五年中，無論從就業(yè)、進出口還是經(jīng)濟增長率、通脹率指標來看，反通脹的貨幣政策取向無疑是正確的。
2008年的貨幣政策執(zhí)行情況可以分三段：上半年執(zhí)行從緊的貨幣政策；7月初開始"一保一控"；9月份以后轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策。年初，為防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，人民銀行執(zhí)行了從緊的貨幣政策?？紤]到美國次貸危機等不確定因素，人民銀行加強了對通貨膨脹內(nèi)外部成因的分辨和預(yù)測，靈活協(xié)調(diào)運用數(shù)量型和價格型工具。2008年上半年利率政策保持平穩(wěn)。針對"雙順差"繼續(xù)擴大、外匯大量流入的態(tài)勢，主要采取了提高存款準備金率的措施對沖多余流動性，上半年5次提高存款準備金率共計3個百分點，凍結(jié)流動性約占新增外匯占款所吐出流動性的70%。同時，指導(dǎo)金融機構(gòu)合理安排信貸規(guī)劃。5月份汶川地震發(fā)生后，立即放開了災(zāi)區(qū)法人金融機構(gòu)信貸規(guī)劃約束，并引導(dǎo)全國性銀行加強系統(tǒng)內(nèi)信貸資源調(diào)劑，加大對災(zāi)區(qū)信貸投入。年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調(diào)控政策進行了重大調(diào)整，人民銀行及時調(diào)整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、又要控制物價上漲的要求，調(diào)減公開市場操作力度，將全年新增貸款預(yù)期目標提高至4萬億元以上，指導(dǎo)金融機構(gòu)擴大信貸總量，并與結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，向"三農(nóng)"、中小企業(yè)和災(zāi)后重建等傾斜。進入9月份以后，國際金融危機急劇惡化，對我國經(jīng)濟的沖擊明顯加大。按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行實行了適度寬松的貨幣政策，5次下調(diào)存貸款基準利率，4次下調(diào)存款準備金率，明確取消對金融機構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，積極配合國家擴大內(nèi)需等一系列刺激經(jīng)濟的政策措施，加大金融支持經(jīng)濟發(fā)展的力度。
對于有人提出2008年上半年貨幣政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向的問題，我認為要注意幾點：第一，2008年上半年并沒有加息，是貨幣政策取向已經(jīng)發(fā)生變化的信號，可以理解為中性貨幣政策的開始。而5次提高存款準備金率則完全是針對外匯占款吐出的基礎(chǔ)貨幣太多，為對沖銀行體系多余流動性所采取的措施，并且1379個縣域農(nóng)村信用社的存款準備金率沒有調(diào)高。第二，本輪CPI高峰出現(xiàn)在2008年2月份，CPI漲幅達8.7%；PPI的高峰出現(xiàn)在2008年8月份，漲幅達10.1%；原油價格達到147美元/桶的歷史高點發(fā)生在2008年7月份。也就是說，人民銀行是在通貨膨脹高峰之前停止加息的，說明貨幣政策具有超前性。從CPI看，超前了一個季度；從PPI看，超前了三個季度。第三，2008年上半年貨幣供應(yīng)量和信貸投放并沒有減少。2007年年底安排2008年全年人民幣貸款增量為3.87萬億元，是歷史最高水平。2008年第一季度M2增長16.3%，新增貸款1.33萬億元；第二季度M2增長17.4%，新增貸款1.12萬億元，兩個季度的新增貸款都是歷史同期新高。2008年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，為準確判斷經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。以目前掌握的經(jīng)濟金融理論和中央銀行實踐的歷史經(jīng)驗來看，2008年上半年，我國貨幣政策操作總體把握得當。
判斷貨幣政策"緊不緊"，一是看"價"，一是看"量"。從"價"來看，2008年上半年沒有加息；從"量"來看，新增貸款并沒有減少，而且是歷史同期最大的"量"。實際上，2008年上半年，貨幣政策還面臨兩方面的壓力：一是當時很多專家對負利率的批評，一是要求實行保值貼補。
正確認識價格指數(shù)，謹慎判斷通貨緊縮
記者：隨著金融危機影響加深，很多經(jīng)濟體出現(xiàn)了負增長，CPI、PPI增幅下滑，中國物價水平也在不斷下調(diào)，是否有陷入通貨緊縮的風險？
易綱：大家現(xiàn)在都很關(guān)心通貨緊縮的問題。我開始研究中國的通貨緊縮問題是1997年10月份，那時我寫了一篇短文，《謹防通貨緊縮的危險》，并于1998年初組織北京大學中國經(jīng)濟研究中心宏觀組寫了幾篇文章，如《尋求多重目標下的有效政策組合》等，這些文章對1998年以來的通貨緊縮研究產(chǎn)生了一定的影響。大多數(shù)教科書和工具書都把通貨緊縮定義為物價的持續(xù)下降，這并不全面。我一直強調(diào)，通貨緊縮應(yīng)該具有"兩個特征，一個伴隨"：一個特征是物價的持續(xù)下跌，另一個特征是貨幣供應(yīng)量減少;"一個伴隨"是它通常伴隨著經(jīng)濟衰退。
這里要說明幾個問題：第一，"物價的持續(xù)下跌"是指環(huán)比價格指數(shù)剔除季節(jié)因素后持續(xù)下跌，而不是同比下跌。因為同比價格指數(shù)會受翹尾因素的影響，當價格已經(jīng)趨穩(wěn)，即環(huán)比價格連續(xù)數(shù)月保持零增長或正增長時，同比價格也可能出現(xiàn)下跌。第二，物價的持續(xù)下跌與貨幣供應(yīng)量減少有關(guān)。比如，1929～1933年的全球性通貨緊縮就與貨幣供應(yīng)量下降有關(guān)。第三，通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟衰退，即伴隨著GDP零增長或負增長。
我在2005年《預(yù)防通貨緊縮和保持經(jīng)濟較快增長研究》一書中，提出了一個"通貨膨脹-通貨緊縮-通貨膨脹"的三期模型：第一期是由產(chǎn)權(quán)缺失到通貨膨脹，第二期是從通貨膨脹到通貨緊縮，第三期是從通貨緊縮到再次通貨膨脹。這個模型從產(chǎn)權(quán)缺失的角度詮釋了中國的經(jīng)濟波動，并探討了此條件下通貨膨脹與通貨緊縮相互轉(zhuǎn)化的內(nèi)在機理，這個模型現(xiàn)在依然適用。當前，在應(yīng)對國際金融危機的過程中，各國央行都注入了大量的流動性，將來一旦市場好轉(zhuǎn)，就面臨著如何收回流動性的問題，如果收回機制建立得不好，就會有再次通脹的危險。
判斷我國的價格形勢，要正確認識價格指數(shù)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，同比CPI漲幅確實已經(jīng)連續(xù)10個月下降，但這是同比漲幅的下降。2009年1月，CPI同比上漲1%，漲幅低于上月；但當月環(huán)比漲幅仍為0.9%，高于上月。
環(huán)比價格指數(shù)和同比價格指數(shù)之所以得出不同的結(jié)論，主要是同比價格指數(shù)受翹尾因素的影響。同比價格指數(shù)是翹尾因素和新漲價因素之和。翹尾因素指在本年物價環(huán)比沒有任何上漲的情況下，由于上年累積的物價上漲所引致的物價上漲；新漲價因素反映從上年12月到報告期的價格變動程度。這幾年的新漲價因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI為4.8%，新漲價因素高達3.1%；2008年CPI雖然比較高，為5.9%，但3.4%是翹尾因素影響，新漲價因素只有2.5%。從圖中（見圖1、圖2）可以看出，2009年各月同比CPI的翹尾因素幾乎全是負值，全年平均為-1.2%，也就是說，如果2009年物價保持平穩(wěn)，沒有繼續(xù)下降的話，當年CPI也就是-1.2%；只有當年有1.2%的新漲價因素，才能抵銷2009年翹尾因素的影響，當年的CPI才能達到零。所以，如果2009年若干個月CPI同比漲幅出現(xiàn)負值，很大程度上是受翹尾因素影響，對此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降沒有超過-1.2%，就說明當年物價是平穩(wěn)的。
與此相關(guān)的一個問題是關(guān)于降息的預(yù)期。我認為，在利率調(diào)整方面，我們需要綜合考慮降息對居民、企業(yè)、銀行和**的影響，要以老百姓利益為根本出發(fā)點。老百姓更看重存款，對此要引起重視。
票據(jù)融資快速增長是市場選擇的結(jié)果
記者：今年年初以來，商業(yè)銀行貸款增速迅猛，1月份貸款投放1.62萬億元，其中40%是票據(jù)融資，市場對此很關(guān)注，關(guān)于票據(jù)融資是否形成有效需求的討論很多，并且認為存在一定的套利行為，您怎么評價這些看法？
易綱：今年1月份新增貸款中40%是票據(jù)融資，這是銀企雙方的市場選擇。對企業(yè)來講，票據(jù)貼現(xiàn)利率比較低，可以降低資金成本，而且申請流程也比較簡便；對銀行來講，目前超額存款準備金利率為0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票據(jù)貼現(xiàn)利率。從收益的角度出發(fā)，銀行有流動性，首先會考慮放貸款，如果沒有合適的貸款項目，就會考慮票據(jù)貼現(xiàn)。從調(diào)控的方向看，中央提出要"保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)"，目前貸款增長略快一點也不是不好，票據(jù)融資有助于企業(yè)以低于貸款利率的成本獲得資金。
至于套利行為，我認為不具有操作性，沒有多大套利空間。從利率上看，票據(jù)貼現(xiàn)利率是1.8%～1.9%，而6個月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，現(xiàn)在簽發(fā)的票據(jù)期限大多數(shù)為6個月。票據(jù)開出之后，經(jīng)過幾次背書，貼現(xiàn)的平均期限也就是4個月左右，所以票據(jù)貼現(xiàn)獲得的資金再去存款也只能按3個月存款利率計息，而3個月存款利率只有1.7%，低于貼現(xiàn)利率。因此，實際上不存在套利的空間。
從商業(yè)銀行運作來講，如果商業(yè)銀行控制風險能力較強的話，以票據(jù)中心等形式開展票據(jù)業(yè)務(wù)是銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工，并不是一件壞事。同時，票據(jù)融資有利于中小企業(yè)融資，因為收票企業(yè)和背書企業(yè)一般都是中小企業(yè)，這樣既可以解決中小企業(yè)融資和支付問題，又可以大大減少"三角債"。
暫時不會出現(xiàn)全球流動性過剩
記者：在金融危機之前，大家都在談?wù)摿鲃有赃^剩問題，危機發(fā)生后，仿佛一夜之間出現(xiàn)了普遍的流動性短缺?，F(xiàn)在各主要經(jīng)濟體在不斷向市場注資，將來是否會突然出現(xiàn)全球流動性過剩問題？或者說在什么情況下會出現(xiàn)流動性過剩問題？
易綱：這是一個比較專業(yè)的問題。其實，美聯(lián)儲在釋放流動性的時候，已經(jīng)預(yù)留了將來回收流動性的工具和空間。我認為暫時還不會出現(xiàn)流動性過剩。首先，因為擔心"對手方風險"，金融機構(gòu)不敢放貸;其次，很多金融機構(gòu),包括眾多小銀行、汽車公司的財務(wù)公司等，信用創(chuàng)造功能"癱瘓"。因此，美聯(lián)儲釋放的流動性要么沉淀在金融機構(gòu)，要么以超額存款準備金等形式回流美聯(lián)儲。
流動性恢復(fù)正常的前提是金融機構(gòu)恢復(fù)放貸功能。金融機構(gòu)只有在資本充足率達到一定水平后才能夠正常放貸。而要提高資本充足率，要么對金融機構(gòu)注資，要么購買或剝離其不良資產(chǎn)。只有這些金融機構(gòu)恢復(fù)正常放貸功能以后，才可能出現(xiàn)流動性"正常"，進而才有可能轉(zhuǎn)為流動性過剩。在前段時間美國財政部長蓋特納公布的金融穩(wěn)定計劃中，就包括成立金融穩(wěn)定信托基金和成立公私合營的投資基金，旨在通過**資金的杠桿效應(yīng)，推動私人資本幫助市場再度恢復(fù)運作，進而解決金融機構(gòu)的問題資產(chǎn)。在目前情況下，美國金融機構(gòu)流動性不足，信貸萎縮，**出臺政策或進行救援的重點是向金融機構(gòu)提供流動性，使得信貸市場功能得以恢復(fù)。從目前看，流動性恢復(fù)正常尚需時日。
其他關(guān)注的問題
記者：今年一號文件強調(diào)要進一步增強農(nóng)村金融服務(wù)能力，要求縣域內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)新吸收的存款主要用于當?shù)?，如何逐步落實這一要求？
易綱：我覺得這項政策的實施雖然存在困難，但還是可行的。
近幾年一直在推動農(nóng)村金融改革，農(nóng)村金融服務(wù)明顯改善。農(nóng)村信用社改革取得明顯成效，支農(nóng)能力有了較大提高，支農(nóng)信貸投放不斷擴大，其農(nóng)業(yè)貸款增長率近幾年一直高于一般貸款增長率。中央銀行已經(jīng)出臺了許多關(guān)于中小金融機構(gòu)、社區(qū)金融機構(gòu)的優(yōu)惠政策，包括傾斜的存款準備金率政策、再貸款支持、優(yōu)惠利率等等，希望通過這些金融政策建立一種吸引更多金融機構(gòu)和更多金融資源為農(nóng)村提供金融服務(wù)的長效機制。
應(yīng)該認識到，農(nóng)村金融改革是一項系統(tǒng)工程。需要調(diào)動全社會的力量，比如財政、稅收、地方**等各方面的支持和配合。
未來只要堅持金融政策向中小金融機構(gòu)特別是農(nóng)信社傾斜，我認為，上述政策操作是可以做到的。
記者：最近一段時間，央行和一些國家和地區(qū)如韓國、中國香港、馬來西亞和白俄羅斯等簽署了貨幣互換協(xié)議，有什么重要作用？這是否標志著人民幣國際化又邁出了穩(wěn)健步伐？
易綱：對待人民幣國際化要有平常心，這不是主觀刻意推動的事情，而應(yīng)是水到渠成的事情。在這件事情上，第一，我們要考慮各方的看法和感受，否則"欲速則不達"；第二，要堅持互利共贏的原則。如果貿(mào)易伙伴選擇用人民幣結(jié)算，我們當然要提供便利。
記者：最近中央**決定代理地方**發(fā)債2000億元，如何評價這項**融資體制改革？
易綱：首先應(yīng)當明確的是，此次地方**債券發(fā)行是由財政部代理發(fā)行，評級和發(fā)行主體依然是中央**，地方**承擔還本付息責任，債券發(fā)行所募集的資金納入省級預(yù)算管理，主要用于中央投資地方配套的及其難以吸引社會投資的公益性建設(shè)項目。這和地方**直接發(fā)債是不同的。其次，在1998年啟動積極的財政政策時，中央**也代理過地方**發(fā)行債券。
我們也支持在產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的前提下，符合標準的企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)來解決積極財政政策所支持項目的資本金不足的問題。（記者 魏革軍）
